韩乾:深化金融改革从改善市场微结构开始

 

本文是厦大经济学科韩乾副教授于2016924日在新莫干山会议上的发言。

 

老子《道德经》里说:图难于其易,为大于其细。天下难事,必作于易;天下大事,必作于细。习近平总书记也曾经用它来形容中国的改革深化要从细节做起,从基础做起。

 

刚才大家围绕如何深化金融改革、促进金融国际化提了不少宝贵深刻的宏观层面的意见。这里我想结合我本人对于国内外金融市场微结构长期的研究,从金融市场的微观层面谈谈一些具体的,操作性强的做法。

 

市场微结构主要研究市场的交易机制以及这些机制对市场质量包括流动性和波动性等的影响,比如手续费、保证金的设置,当天买入是否可以当日卖出,订单撮合的顺序、投资者结构等等。微结构的基础扎实了,市场就会有深度和弹性,这样才能保证交易的顺利进行和市场的稳定,只有稳定的金融市场才能发现金融资产的真正价值,提高资源配置的效率,使金融市场为实体经济服务。

 

反之,如果微结构不合理,我们就会看到市场容易出现暴涨暴跌的现象。比如去年发生的股市异常波动,在股灾期间多次千股跌停,严重影响了金融市场正常价格发现功能的发挥。对于本轮异常波动的原因,业界和学界的很多朋友进行了总结和反思,都非常好,比如前期由于融资加杠杆造成流动性泛滥,促使泡沫形成,后来清查配资去杠杆又一次造成流动性泛滥,引发股市暴跌等。但大家似乎忽略了市场微结构所起的作用。薄弱的微结构基础,会造成股市上涨的时候涨得过快,形成“疯牛”而不是“慢牛”,而在股市下跌的时候跌得也过快。

 

另外一个微结构如果不合理会造成市场不稳定的例子是熔断机制。去年7月份救市之前,我有幸参加了人大财经委组织召开的座谈会,会上我谈到了改善市场微结构的上、中、下三个策略,目的是要提高市场深度,提高市场的稳定性。今年1月份监管层出台了熔断机制,但由于设计不合理,结果大家也都看到了。这说明,改善市场微结构不是容易的事情,要科学地研究和合理地设计。

 

总之,天下大事,必作于细。深化金融改革、促进金融国际化这样的“大”事就要从改善市场微结构这样的“细”处着手,要落到实处。

 

市场微结构作为一门学问,主要研究市场交易机制对于流动性等市场质量的影响。这里的流动性,包括市场深度和市场弹性。深度是指订单簿两边的买卖保单总数,总数越大,深度越深,订单簿就厚实,不容易被击穿,市场不容易出现暴涨暴跌。它是衡量市场交易者成交意愿的一个指标。弹性是指市场出现了大单资产价格能否在短时间内回复正常位置。越快回复,弹性就越好。因此,弹性是检验市场耐压性的指标。

 

深度和弹性是微结构的两个重要方面。管理不好,市场质量就会出问题。在去年股市异常波动期间,中金所采取了一系列限制措施,提高保证金到原来的100倍,每日开仓限制在10手以内,成交量大幅下降到原来的10%不到,本意是要抑制投机交易,稳定市场,但实际上严重损害了市场的微结构,使得市场十分脆弱,反而增加了不稳定性。今年531日上午104211秒,几百手的订单就将沪深300期货合约击穿到跌停,充分暴露了流动性缺乏的弊端。

 

那么,如何改善市场微结构呢?我有三个具体的观点。第一,加强流动性管理,提高市场深度。具体地,要对提供和消耗流动性的交易进行差异化收费。有些报单不是能够马上成交,它们会停留在订单簿上一段时间,这就提供了流动性,要对这些交易进行补偿。而对有些报单,它们会马上跟现有的单子成交,这就消耗了流动性,要收取费用。通过这样主动的流动性管理,才能加大市场深度,促进市场稳定。

 

第二,提高行情公布的频率,加强市场透明度。国际研究表明,电子化交易为基础的市场深度要比传统人工叫喊的交易模式更深。而在都以电子化交易为基础的市场上,公开更多档行情的交易机制也比公布较少的机制在深度上更好。行情公布频率高了,投资者之间的信息不对称就少了,透明度就提高了,大家成交的意愿就强了。

 

第三,完善卖空机制,让信息在市场的不同参与方中间充分博弈,促使价格达到有效均衡。目前我国金融市场在融券机制和衍生品发展上还比较滞后,不利于合理价格的形成,不利于资产价值的发现。要尽快恢复股指期货的交易,扩大融券规模。

  

【作者简介】韩乾,2010年毕业于美国康乃尔大学戴森应用经济与管理学院,获应用金融学博士学位,研究方向为金融衍生品。现双聘为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院金融学副教授,担任WISE院长助理和国际教育中心主任职务。已有十多篇论文发表在国内外顶级期刊,包括《经济研究》、《金融研究》、JOURNAL OF FUTURES MARKETSEUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT等,研究成果多次荣获国内外学界和业界认可,包括2010年美国西南金融协会金融市场组别最佳论文奖,2013年上海期货交易所最佳论文奖及2015年中国期货业协会征文一等奖。