周颖刚、刘航:美林时钟不准了,还有WISE时钟

2008年的全球金融危机引发了学界和业界对金融周期与经济周期的理论反思和实践革新。厦门大学经济学科提出基于金融周期和经济周期的大类资产配置时钟,改进只基于经济周期的美林时钟。因课题组主要来自厦门大学王亚南经济研究院(简称WISE),我们将改进的投资时钟命名为WISE时钟。

 

美林时钟及其不足

美林投资时钟是一种将资产轮换和行业战略与经济周期联系起来的直观投资方式,投资时钟模型将经济周期分为四个阶段,具体取决于GDP增长相对于趋势的变化方向和通胀方向。其使用经合组织的产出缺口估计和CPI通胀数据来确定自1973年以来美国的历史阶段,然后计算每个阶段平均资产/行业回报率。

 

1为美国GDP环比增速数据滤去趋势项和高频扰动项后的周期性部分,图2为美国CPI环比增速去掉趋势项和高频扰动项后的部分,周期均在2年以上。

 

 

 

 

1a-b) 给出的是美林时钟原版的结果和我们将更新的数据按照美林时钟的方法划分经济阶段后并加上房产得到五大类资产收益率的结果。

 

1 美林时钟原版与更新后结果对比

a美林时钟原版的结果

原版

平均收益率1973.04-2004.07

所处

阶段

GDP上行

GDP上行

GDP下行

GDP下行

CPI上行

CPI下行

CPI上行

CPI下行

overheat

recovery

stagflation

reflation

债券

0.002

0.070

-0.019

0.098

现金

0.012

0.021

-0.003

0.033

商品

0.197

-0.079

0.289

-0.119

股票

0.060

0.199

-0.117

0.064

 

b

更新

平均收益率1973.01-2017.12

所处

阶段

GDP上行

GDP上行

GDP下行

GDP下行

CPI上行

CPI下行

CPI上行

CPI下行

overheat

recovery

stagflation

reflation

债券

0.1019

0.0979

0.0392

0.0495

现金

0.0378

0.0422

0.0483

0.0609

商品

0.1133

-0.0031

0.0099

-0.0039

股票

0.0893

0.1627

0.0095

-0.0122

房产

0.0544

0.0400

0.0440

0.0503

 

从表1可以看到在经济过热阶段(overheat)和复苏阶段(recovery)原版和本文对最优资产的判断一致,分别为商品和股票,但是在滞胀(stagflation)和衰退(reflation)阶段,尤其是衰退阶段两者的判断出现了明显的差异,原版认为债券收益最优,而我们认为持有现金最佳。一方面,两者的差异可能来自于统计时间的不同;另一方面,这可能是由于本文与原版美林时钟的债券和现金回报率数据不一样。鉴于数据的可得性,此处的债券收益是基于美国所有投资级别以上的公司债指数计算的,现金回报是Fama&French1993)的无风险利率,而原版采用的分别是美国财政部/机构主要债券指数(U.S.Treasury/Agencies Master index for bonds)和3个月国库券收益率。

另外可以发现,美林投资时钟划分的阶段无法区分出房地产的收益变动,无法给出有效的房地产资产配置建议;且每一个阶段都没有选择房地产进行投资, 与事实相左,其原因是美林投资时钟没有考虑金融周期,而房地产又受金融周期的影响。

 

WISE时钟的主要观点和投资建议

接下来,我们将美林时钟采用的阶段划分指标CPI替换成Drehmann et al.2012)的金融周期指标(Drehmann_fc),重新进行经济运行阶段的划分,然后计算每个阶段的平均资产回报率。Drehmann将私人信贷、私人信贷与GDP比率和房地产价格的中期周期性因素(通过EMD算法获得)视为金融周期的组成部分,取其平均值构建金融周期指标,此处命名为Drehmann_fc。为了确保不同数据序列的可比性,其将所有单个系列的对数数据(除信贷与GDP比率)根据1985年第一季度的相应水平进行了标准化。图3展示的是根据Drehmann et al.2012)方法构建的Drehmann_fc指标的具体走势。

 

 

2给出了根据金融周期Drehmann_fc和经济周期GDP划分的各阶段的平均资产回报率。

 

2 基于GDPDrehmann_fc的各阶段资产收益率(美国)

平均收益率

 

所处

阶段

金融上行

金融上行

金融下行

金融下行

经济上行

经济下行

经济上行

经济下行

债券

0.0742

0.0550

0.1136

0.0347

 

现金

0.0308

0.0503

0.0441

0.0677

 

商品

0.0441

0.1049

0.0473

-0.057

 

股票

0.0751

0.0454

0.1290

-0.045

 

房产

0.0760

0.0670

0.0295

0.0072

 

 

可以看出,在经济和金融同时上行的阶段,房地产的回报率最高,紧随其后的是股票和债券,现金的回报率相对最低;在金融上行,经济下行时,商品的表现最好,房地产回报次之;在金融下行和经济上行时,得益于扎实的基本面,股票表现最好,其次是债券,此阶段表现最差的是房地产;在金融与经济周期同时下行时,持有现金为最佳选择,其次是债券,此阶段表现最差的是商品和股票,另外房地产在这个局面下表现也很差,说明房地产行业严重受到金融周期运行方向的影响。

 

4对比了原版的美林时钟和基于经济与金融周期改进的WISE投资时钟。

 

(a)  美林投资时钟图

 

bWISE投资时钟图

4 美林时钟和WISE投资时钟图对比

 

根据图4,我们对各个阶段及其之间的转换做一些详细的阐述。

 

Ø  扩张期:经济周期、金融周期同时上行

经历了前一阶段的初步复苏以后,投资者意识到良好的经济基本面,对整体经济运行持乐观态度,此阶段信贷大幅扩张,投资活动增加,金融与经济成良性的螺旋通道上升。此阶段的经济与金融表现对股票和房地产市场而言属于重大利好,其相对于其他资产的收益明显更高。此时房产和股票是最好的资产。

 

Ø  泡沫期:经济下行、金融上行

在金融信贷的鼎力相助下,经济活动经过大幅扩张后逐渐到达顶峰,许多行业甚至出现产能过剩的情况,经济体进入漫长的去产能周期,实体企业投资回报率下降的同时融资成本上升。而此时狂热的投资行为并没有结束,资本市场转而进入回报率更高的金融资产或房地产市场(或其他资产如比特币)投资,由此拉高金融资产和房地产价格,由于房产与信贷的顺周期自我强化作用,房产市场的定价出现偏离,泡沫逐渐累积,埋下祸根。此时中央银行希望通过加息平抑不理性的金融投资活动,防范发生系统性的金融风险,但此时金融信贷依然顽固的扩张。股票受经济下滑的不利影响较大,债券市场由于加息表现不容乐观,现金持有成本增加,此阶段表现最好的是房产和大宗商品。

 

Ø  严重衰退:经济周期、金融周期双向下行

由于前一阶段的资产价格偏离积累了大量泡沫,经济体亦难以自我调整愈合,由此出现的泡沫破裂具体表现为资产价格的急速下跌,信贷规模的急剧收缩,企业投资活动的骤降、消费需求的大幅下滑(极可能是由于个人净资产缩水导致的)等。这样伴有金融混乱的经济衰退比一般的衰退更为严重,复苏也更加的困难。央行为应对金融危机和经济衰退选择使用降息等宽松的货币政策,甚至采取非常规政策如零利率下限(ZLB)和大规模政府购买(LSAP)。此时现金是最好的保值资产,债券次之。

 

Ø  初步复苏:经济上行、金融下行

此阶段持续的货币宽松政策对经济体起到一定作用,实体经济活动开始逐渐恢复,但投资者对于前一阶段发生的泡沫破裂和经济衰退仍心有余悸,金融投资或银行信贷仍处于收紧状态。此时是股票估值的低点,债券受益于降息政策仍然表现良好。

 

周颖刚:厦门大学经济学院、WISE教授

刘航:WISE 2015级研究生